橡膠行業(yè):厄爾尼諾預期難改橡膠弱勢
我們認為在需求沒有快速增長或者產(chǎn)能沒有形成永久性收縮的情況下,厄爾尼諾等災害預期無法催生天然橡膠的牛市,橡膠價格將依然處于底部震蕩區(qū)間。低原料成本將繼續(xù)利好下游產(chǎn)業(yè)盈利能力,給予橡膠行業(yè)"強于大市"投資評級。推薦具有品牌、渠道、技術(shù)優(yōu)勢,估值較低的制品龍頭三力士、輪胎龍頭賽輪股份。
厄爾尼諾預期帶來對橡膠市場供應面的過度擔憂
厄爾尼諾現(xiàn)象原理及影響
"厄爾尼諾"現(xiàn)象是指一股東太平洋暖流(稱為厄爾尼諾暖流)取代正常年份的秘魯寒流,造成東太平洋海面溫度異常增暖的現(xiàn)象。
在南美洲西海岸、南太平洋東部,自南向北流動著一股著名的秘魯寒流。每年的11月至次年的3月正是南半球的夏季,南半球海域水溫普遍升高,向東流動的赤道暖流得到加強。恰逢此時,全球的氣壓帶和風帶向南移動,東北信風越過赤道受到南半球自偏向力(也稱自轉(zhuǎn)偏向力)的作用,向左偏轉(zhuǎn)成西北季風。西北季風不但消弱了秘魯西海岸的離岸風--東南信風,使秘魯寒流冷水上泛減弱甚至消失,而且吹拂著水溫較高的赤道暖流南下,使秘魯寒流的水溫反常升高。這股悄然而至、不固定的洋流被稱為"厄爾尼諾暖流"。
厄爾尼諾是一種周期性的自然現(xiàn)象,大約每隔7年出現(xiàn)一次。厄爾尼諾對氣候的影響,以環(huán)赤道太平洋地區(qū)最為顯著。在厄爾尼諾年,全球天然橡膠的主產(chǎn)區(qū)印度尼西亞、南亞次大陸均有可能出現(xiàn)干旱,而從赤道中太平洋到南美西岸則出現(xiàn)多雨。
厄爾尼諾引發(fā)全球橡膠主產(chǎn)區(qū)降雨量下行
天然橡膠的最主要來源巴西橡膠樹屬于熱帶雨林喬木,對地理環(huán)境、土壤、氣候、濕度等自然條件的要求較嚴格。傳統(tǒng)國際理論認為巴西橡膠樹只能在南北緯15度之間種植。目前東南亞地區(qū)是全球天然橡膠的主要產(chǎn)區(qū),其天然橡膠的種植面積占世界的90%左右。其中泰國、印尼、馬來西亞為最主要的三個生產(chǎn)國,其產(chǎn)量約占世界總產(chǎn)量四分之三。
嚴重的厄爾尼諾現(xiàn)象會引發(fā)東南亞地區(qū)干旱氣候,并使主要橡膠產(chǎn)區(qū)的降雨量有一定程度的下降。
對比2000年以來NOAA(NationalWeatherService)發(fā)布的ONI指數(shù)與Bloomberg發(fā)布的東南亞地區(qū)的月均降雨量指數(shù)可以看到,厄爾尼諾指數(shù)是降雨量下降的先行指標。在2002Q42004Q42006Q42009Q4四個ONI指數(shù)達到峰值的季度,降雨量同比降低20%/15.7%/31.5%/28.5%。
2014年5月NOAA發(fā)布的ONI指數(shù)18個月來首次轉(zhuǎn)正為0.15,同時2014年一季度東南亞降水量下降74.5%。以世界氣象組織為首發(fā)布的多份機構(gòu)報告預警近二十年來破壞力最強的厄爾尼諾可能今年來襲,并引發(fā)投資者對天然橡膠供應量擔憂。
主產(chǎn)區(qū)降雨量下降對供應面影響有限
由于目前天然橡膠種植面積過剩,橡膠供應量與割膠頻率基本成正比。因此降雨量對橡膠供應量存在兩方面的影響:一方面降雨量下降會影響到橡膠樹本身的膠乳供應量,另一方面由于下雨天無法割膠,降雨過于頻繁也會影響到割膠量。
我們選取過去10年ONI指數(shù)峰值最高時間段2009-2010年的橡膠產(chǎn)量與降雨數(shù)據(jù)進行分析。
與2014年類似,2009年2季度起全球NOI指數(shù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)升高至4.5。當年東南亞降雨量各季度同比均出現(xiàn)下滑,且降幅逐步擴大,但同期橡膠產(chǎn)量卻未加速下跌。同時2010年上半年雖然NOI指數(shù)仍然為正值,降雨量同比進一步下降,而生膠產(chǎn)量卻依然保持強勁增長。
我們認為厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的產(chǎn)區(qū)干旱在一定程度上將導致橡膠減產(chǎn),但是并非市場預期的那樣是橡膠產(chǎn)量波動的決定因素。
橡膠價格絕對值和波動率是影響橡膠產(chǎn)量的重要因素。由于目前全球的天然膠采割工作主要由割膠工人工采割,割膠作業(yè)時間為清晨4點半到7點,勞動強大,技術(shù)經(jīng)驗要求高,橡膠價格將帶來割膠工人積極性的彈性。按照全球通行的收入分配原則,一般割膠工將獲取采割橡膠貨值的40%-50%,橡膠園擁有者獲得50%-60%。當天然橡膠的價格低到一定程度,割膠工所獲報酬長時間低于當?shù)仄骄杖胨綍r,將會大幅度減少割膠作業(yè),轉(zhuǎn)向其他相對高收入工種,進而減少供應。
新增種植面積是影響橡膠供應量的核心因素。橡膠樹為長期熱帶作物,一般定植后6-9年才能夠開割,因此6-9年前的新增種植面積是當年橡膠產(chǎn)量的重要因素。從ANPRC的全球新增種植面積可以看到,2006年開始,天然橡膠的高毛利推動越南、泰國北部、中國大幅度增加天然橡膠的種植面積。
不考慮氣候影響,以平均8年開割(根據(jù)調(diào)研信息,價格下行后農(nóng)民不急于開割,從前期的6年調(diào)整至8年),畝產(chǎn)量年化100公斤/畝(全球平均水平)測算,2006-2008三年間的大面積新增種植將為2014-2016年帶來大約47-61萬噸的新增量。
根據(jù)我們在泰國橡膠生產(chǎn)企業(yè)草根渠道調(diào)研獲悉,2014年1季度雖然降水量大幅度下降70%以上,同時橡膠價格創(chuàng)新低導致工人積極性下降,但橡膠生產(chǎn)量同比僅下降3%。而6月份開始降水量逐步恢復,新種植面積逐步開割,產(chǎn)膠旺季來臨,全年橡膠產(chǎn)量預計與去年同期持平。
產(chǎn)量過剩及庫存高企依然壓制橡膠價格上行
厄爾尼諾難以扭轉(zhuǎn)全球供應過剩局面
全球權(quán)威機構(gòu)IRSG(International Rubber Study Group)數(shù)據(jù)顯示,2013年全球橡膠需求增速為2.7%,考慮到美國經(jīng)濟復蘇帶來的全球需求好轉(zhuǎn),IRSG對2014年全球橡膠需求增速預測為3.9%。2013年全球橡膠的需求量為1132萬噸,產(chǎn)量為1204萬噸,按照IRSG增速測算,2014年全球需求量為1176萬噸??紤]到2006年約有300萬公頃新增面積將在2014年開割,大約對應47萬噸的新增產(chǎn)量,即使考慮到厄爾尼諾影響帶來的單株3%左右減產(chǎn),全球橡膠產(chǎn)量將達到1213萬噸,依然存在44萬噸橡膠將轉(zhuǎn)結(jié)為庫存。
全球庫存高企壓制橡膠價格反彈
由于2010年以前的價格暴漲和2011年以后的產(chǎn)能過剩,全球天然橡膠商業(yè)庫存連續(xù)24個季度保持在150萬噸以上,比正常周轉(zhuǎn)庫存(約為消費量的10%,110萬噸左右)高40%以上。2013年更是達到290萬噸的歷史新高。
我們根據(jù)三種假設測算2014年全球天然橡膠最終商業(yè)庫存量:1)樂觀:全球新增產(chǎn)量47萬噸,但是單株減產(chǎn)3%,最終產(chǎn)量增長0.75%;2)中性:全球包括新增產(chǎn)量減產(chǎn)3%;3)悲觀:根據(jù)目前可查到的最悲觀機構(gòu)(InternationalRubberConsortiumLimited)預測全球包括新增產(chǎn)量減產(chǎn)6-8%。即使在悲觀假設下,2014年全球天然橡膠商業(yè)庫存將依然保持在222萬噸,為正常周轉(zhuǎn)庫存的200%以上。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù),厄爾尼諾現(xiàn)象一般在持續(xù)1年后會有所好轉(zhuǎn),我們預計2015年依然會出現(xiàn)橡膠供大于求的局面,商業(yè)庫存可能繼續(xù)創(chuàng)新高。高企的商業(yè)庫存將成為橡膠價格反彈的最大制約因素。
產(chǎn)能永久性收縮是下一輪價格牛市的起點
天然橡膠的產(chǎn)出農(nóng)業(yè)屬性決定了其供需調(diào)節(jié)落后于大部分工業(yè)品,2006-2010年的大量橡膠新增面積將會成為2014-2018年市場供大于求的最大決定因素。
厄爾尼諾等災害天氣以及價格低位導致的產(chǎn)量收縮都是暫時和有限的,在牛市中此類收縮往往會伴隨市場情緒推高價格,但在熊市,在高企的商業(yè)庫存面前,此類產(chǎn)量的收縮將會被迅速補平。而災害天氣的緩解或者產(chǎn)品價格的反彈將迅速增加產(chǎn)量,并對價格進一步走高產(chǎn)生壓制。
我們認為天然橡膠的下一輪價格牛市必須具備至少以下兩點之一:1)天然橡膠價格下跌到一定價格,種植園主開始砍伐橡膠林并改種其他經(jīng)濟作物,造成產(chǎn)能永久性喪失。目前我們的草根調(diào)研渠道還未在中國、馬來西亞等主要產(chǎn)區(qū)發(fā)現(xiàn)此類情況,我們因此認為價格依然具有下行空間。2)天然橡膠需求出現(xiàn)大幅增長(10%以上),由于中國經(jīng)濟放緩,我們認為此條件短期內(nèi)無法實現(xiàn)。
我們堅信,在需求沒有快速增長或者產(chǎn)能沒有形成永久性收縮的情況下,厄爾尼諾等災害預期無法催生天然橡膠的牛市,橡膠價格將依然處于底部震蕩區(qū)間。
行業(yè)投資策略與重點公司推薦
繼續(xù)看好橡膠下游的輪胎和橡膠制品行業(yè)
我們認為橡膠價格將低位徘徊,低原料成本將繼續(xù)利好下游產(chǎn)業(yè)盈利能力,給予行業(yè)"強于大市"投資評級。目前市場由于過度擔憂厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的橡膠減產(chǎn)與價格反彈,造成了下游龍頭企業(yè)估值再次進入歷史低位。推薦低估值制品龍頭三力士、輪胎龍頭賽輪股份。
重點公司推薦:三力士、賽輪股份
三力士(002224):橡膠骨架實現(xiàn)上游一體化,高端農(nóng)機帶拉動產(chǎn)品升級
橡膠骨架實現(xiàn)上游一體化。公司橡膠骨架技術(shù)突破后,長期來看產(chǎn)能預計將提升至6-8條生產(chǎn)線(每條4500噸,合計27000-36000噸),較原計劃13500噸有較大幅度提升,今年預計可達產(chǎn)1-2條線。預計未來有望取代德國米勒在國內(nèi)的市場份額,并逐步取得東南亞地區(qū)市場出口份額。橡膠骨架目前在國內(nèi)沒有競爭對手,預計毛利率可維持30%左右。
農(nóng)業(yè)機械化將給V帶市場帶來戰(zhàn)略發(fā)展機遇。農(nóng)用聯(lián)合收割機等高性能V帶下游領域有望迎來爆發(fā)式增長,目前農(nóng)機帶市場約1-2億,公司經(jīng)過調(diào)研認為未來可達到100億左右。目前公司高檔農(nóng)機帶產(chǎn)品研發(fā)取得突破,并通過久保田農(nóng)機認證。預期下一階段公司將進一步提升生產(chǎn)自動化水平,逐步提升農(nóng)機帶產(chǎn)能。我們認為隨著國家推廣農(nóng)業(yè)機械化,公司高端農(nóng)機帶產(chǎn)品可能實現(xiàn)超預期增長。
非輪胎橡膠流通市場潛力巨大。目前國內(nèi)傳動帶、膠管膠帶等非輪胎橡膠制品市場規(guī)模約900億,尚無有影響力的經(jīng)銷商和有組織的營銷體系,公司是僅有具備品牌和渠道資源的龍頭企業(yè),未來有望以公司高端傳動帶產(chǎn)品為龍頭,構(gòu)建"三力士"橡膠制品銷售平臺以整合市場。
風險因素:經(jīng)濟大幅下滑,橡膠傳動制品需求降低。原材料價格大幅上漲,公司毛利率下滑。市場開拓風險。
盈利預測、估值及投資評級。我們認為傳動帶是非輪胎橡膠領域技術(shù)壁壘最高的產(chǎn)品,農(nóng)業(yè)機械化和進口替代將給行業(yè)帶來較大發(fā)展機遇,公司在技術(shù)和品牌上都具備顯著領先優(yōu)勢,橡膠骨架帶來的產(chǎn)業(yè)上游一體化和高端農(nóng)機帶產(chǎn)品將給公司帶來高速增長,維持2014/2015/2016年攤薄后EPS分別為0.63/0.81/1.03元的預測。當前股價對應2014/15/16年17/13/10倍PE,維持目標價18.90元,維持"買入"評級。
賽輪股份(601058):優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促規(guī)模質(zhì)量雙提升,海外原料產(chǎn)能雙布局加速成長
全球成長最快的輪胎企業(yè)。根據(jù)全球權(quán)威橡膠工業(yè)雜志"Rubber&Plastics"發(fā)布的《2013年全球輪胎75強》榜單顯示,2012年賽輪股份以10.81%的營收增長率和52.73%的利潤增長率成為全球成長最快的輪胎企業(yè)。2013年賽輪繼續(xù)維持高增長趨勢,營業(yè)收入率與利潤增長率分別達到13%/47%。公司戰(zhàn)略布局長遠,外延式擴張迅猛。公司2012年先后收購沈陽和平(全鋼子午胎120萬套產(chǎn)能)100%股權(quán)和金宇實業(yè)(半鋼子午胎1200萬套產(chǎn)能)49%股權(quán),并于2014年1月收購金宇實業(yè)剩余51%的股權(quán)。2011/2012/2013年營業(yè)收入和凈利潤分別為63.9億/70.7億/80.2億和1.05億/1.59億/2.34億,CARG分別達12%和47%。
優(yōu)秀整合能力支撐外延式高速擴張。公司資產(chǎn)整合能力突出。2012年公司收購沈陽和平輪胎后當年實現(xiàn)凈利潤4086萬元,結(jié)束其近3年的虧損。2012年8月公司收購金宇實業(yè)49%股份,2014年1月收購金宇實業(yè)51%股權(quán)。金宇實業(yè)是金宇集團下屬轎車子午胎公司,擁有1200萬套/年轎車子午胎生產(chǎn)能力,金宇輪胎是金宇集團下屬卡客車子午胎及工程子午胎公司,擁有300萬套/年卡客車子午胎和5000噸/年工程胎生產(chǎn)能力。經(jīng)過多次收購,金宇集團只剩下300萬套/年卡客車子午胎相關(guān)資產(chǎn)未收入賽輪股份,未來資產(chǎn)全部注入將成為大概率事件。若能完成整合,金宇輪胎將為公司帶來規(guī)模、品牌、技術(shù)、渠道多方面提升。
海外渠道拓展具備戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)雙重意義。繼2014年公司公告收購年銷售額4809萬英鎊(約合5.02億人民幣)的英國KRT集團,拓展英國及歐洲市場渠道以來,公司再次收購加拿大GOMAInternational,此次收購標的規(guī)模更大(銷售額約合34.32億人民幣),盈利能力更強(212/2013年凈利率3.4%/2.0%),銷售網(wǎng)絡覆蓋更大(包括北美、歐洲)。短期來看,公司通過此次收購將業(yè)務拓展到具有較高利潤率的海外銷售渠道環(huán)節(jié)中,增強公司整體盈利能力;長期來看,公司通過此次收購將有望實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)與海外銷售兩塊業(yè)務的協(xié)同,提升全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力,同時加強對海外出口市場渠道的控制力,為后續(xù)新產(chǎn)能投放奠定基礎,具有重要的戰(zhàn)略意義。
風險因素。宏觀經(jīng)濟下行;原料波動風險;海外投資風險;整合不達預期。
盈利預測、估值及投資評級。維持公司2014/2015/2016年EPS為0.84/1.28/1.67元的預測,行業(yè)可比公司估值在10-15倍(2014),考慮到公司的快速成長性,給予2014年19倍PE估值,對應目標價15.96元,維持"買入"評級。